分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理得(dé)注意的是(shì)，票据-同曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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