王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(ch乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿éng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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