来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银林心如生肖，林心如生肖属什么(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(x林心如生肖，林心如生肖属什么íng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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