核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费田井读什么字，畊和耕的区别和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(z田井读什么字，畊和耕的区别hèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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