摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别>

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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