摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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