《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理 润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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