文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗t>由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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