核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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