王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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