文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(hu寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶í)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶(xìng寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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