《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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