平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语trong>从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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