摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1大冤种什么意思，大冤种是骂人吗环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(d大冤种什么意思，大冤种是骂人吗大冤种什么意思，大冤种是骂人吗ài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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