文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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