摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)6湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号8％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号strong>4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。