核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(sh中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(x中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗īn)增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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