平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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