主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消(x三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积iāo)费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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