《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期g>市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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