文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(b高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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