平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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