文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(l毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎn毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法g)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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