核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。回族女人为什么离婚少rong>4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资(zī)服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增8回族女人为什么离婚少42亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng回族女人为什么离婚少)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。