核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)一本书多重，一本书多重有一斤吗底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.一本书多重，一本书多重有一斤吗过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn一本书多重，一本书多重有一斤吗)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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