《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎ昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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