王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好119出警收费吗 119出警收费标准是多少trong>，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会(119出警收费吗 119出警收费标准是多少huì)因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)119出警收费吗 119出警收费标准是多少银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。