核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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