来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别"宽松未通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

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　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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