核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年(nián)度(dù)末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(niá莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义n)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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