分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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