核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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