主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(li槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐àn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhō槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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