核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-华大基因有国家背景吗08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)华大基因有国家背景吗前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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