《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前(qián危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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