来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语ián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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