文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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