主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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