平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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