王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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