核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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