平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人strong>从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。