《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗span>jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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