来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(p怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接íng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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