《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班g>均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。