平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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