核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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