文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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