王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(g广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别āng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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