王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(x可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思iān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄